Bolsa e información económica

Una reflexión más allá de los números

Fotografía: "Bolsa de valores" por Fabián Cambero @ Flickr

Por Joaquim Perramon Ayz

El presente artículo reflexiona sobre la relación entre la información económica en los medios de comunicación y la cotización de las acciones, y en particular las burbujas financieras, considerando el papel de la información en la toma de decisiones de los inversores.

Jules Verne, corredor de Bolsa

Para ilustrar la diferencia entre lo que pasa y lo que se transmite en el mercado de valores me serviré de Phileas Fogg, protagonista de La vuelta al mundo en 80 días, ideada por Jules Verne, quien antes de dedicarse a la ciencia-ficción trabajaba como agente en la Bolsa de París. La aventura comenzó  con la apuesta de la mitad de la fortuna de Fogg con sus compañeros del Reform Club a que sería capaz de dar la vuelta al mundo en ochenta días. Pero a dicha apuesta se añadió el público, que entró en el juego cuando Phileas Fogg y su proyecto quedaron convertidos en valores de Bolsa con cotización en la plaza de Londres. El primer impacto sobre la cotización lo produjo un artículo negativo del Boletín de la Sociedad de Geografía. El segundo impacto fue por vía telegráfica y provocó la suspensión de la cotización de los Phileas Fogg. Por una serie de coincidencias, Phileas Fogg era sospechoso de un robo en Londres y un despacho telegráfico enviado desde Suez reclamaba a la autoridad policial inglesa que se enviara a Bombay, zona de la jurisdicción británica, una orden de captura contra Phileas Fogg.

Pero al cabo de los días y muchas aventuras se recuperaron las cotizaciones ya que apareció el culpable. El ruido mediático fue tremendo, y tres días antes de vencer el plazo el telégrafo no paraba.

En la historia descrita se constata perfectamente la diferencia entre la realidad tal y como es –la aventura de Fogg– y tal y como la ven en la Bolsa de Londres. Esto hace que aparezcan dos estrategias inversoras diferentes. Fogg se enfrenta a un futuro incierto, define unos objetivos, hace unos cálculos (también podríamos decir Plan de Empresa) y actúa. Sus previsiones no son tanto un programa de lo que debe hacer sino un conjunto de conocimientos que le proporcionan capacidad de acción, que es lo que se necesita para cumplir los objetivos cuando salen imprevistos. El futuro no es previsión sino acción. Fogg es quien hace el futuro tal y como es.

Otra estrategia inversora es la de los que participan en el juego a través de la Bolsa. Jules Verne usa el término apuesta para describir su comportamiento, porque estos inversores lo que afrontan es el riesgo. En este caso, la percepción de la realidad depende del telégrafo y los medios de comunicación.

El público se forma unas creencias que de repente se evaporan y después, también repentinamente, vuelven a aparecer, mientras que la realidad es la que es. El mercado descuenta toda la información disponible, positiva o negativa. Aunque hoy desde la Bolsa de Londres podrían ver a Phileas Fogg en directo, como un partido de fútbol, lo esencial es que la percepción de la realidad es diferente para el actor y para el espectador.

Aleatoriedad de la información

El inversor-observador no puede prever el futuro, en el sentido de que la empresa no está en sus manos. Lo que sí hace es apostar en función de lo que observa y la Bolsa, de acuerdo con la información y las creencias de todos los que participan en ella, fija sus precios. Este comportamiento ha sido estudiado y generalizado con el nombre de Hipótesis del Mercado Eficiente (HME), que es el pilar de la teoría económica dominante sobre el mercado de valores.

Según la HME, dado que el inversor será siempre un observador, y dado que el mercado ya tiene en cuenta toda la información pública de las empresas, el inversor no tiene capacidad de hacer previsiones más allá del propio mercado, a no ser que sea un tipo con mucha suerte o información privilegiada, por lo cual la estrategia óptima a seguir debe ser la de un jugador científico que reparte el riesgo para compensar cualquier oscilación de los valores bursátiles. Jules Verne hacía muy bien al calificar el comportamiento de los inversores como apuestas.

Un inversor que sólo tenga la cualidad de observador, como es habitual, no puede adelantarse a la información. La verificación de la  HME se ha ilustrado con un experimento que se hizo popular a través del Wall Street Journal. Consiste en comprobar en qué medida los resultados de la evolución de la cotización de un conjunto de acciones escogidas por expertos no superaban los obtenidos por otro paquete de acciones escogidas al azar.

Se considera que el mercado ha descontado la información pública disponible, y el experto o  inversor no superará una elección al azar sobre lo que puede pasar mañana con la cotización de una determinada acción. Nos podemos preguntar si el mercado descontará siempre igual una determinada señal o información hecha pública. La respuesta es negativa, con lo cual la HME tiene un aspecto que es tautológico: el observador no se adelanta a la información; y otro estadístico y experimental: el observador no es más listo que el mercado o, como mínimo,  en caso de cumplirse,  estadísticamente el observador no es más listo que el mercado.

Un gestor de empresa sabe lo que debe hacer para que la empresa vaya bien, y si una empresa va bien, su cotización en Bolsa debe evolucionar favorablemente. También sabemos que hay una relación negativa entre las cotizaciones y los tipos de interés, y muchas cosas más. Aun así, el mercado puede dar respuestas diferentes a un mismo acontecimiento porque el mercado descuenta expectativas que no son mensurables, que no son tampoco comparables y que tienen una distante y discutible conexión con observaciones pasadas.1

También hace falta considerar que hay problemas derivados de la disociación entre la realidad y su percepción a través de los canales de comunicación. Así, un segundo problema consiste en que, incluso eliminando la distancia comunicativa entre actor (empresa) y espectador (analista, inversor), la realidad continuaría siendo diferente para uno y para otro. El actor es un estratega y el espectador tiene una actividad secundaria. El estratega puede equivocarse y mientras tanto el espectador pensar que lo está haciendo muy bien, o viceversa. Aunque imagináramos la comunicación perfecta como en un espectáculo en directo, el estratega se enfrenta a una incertidumbre que el espectador transforma en probabilidad.

En tercer lugar, las interrelaciones de las variables económicas y su complejidad2 , sumadas al estado general de confianza, acaban de complicar el panorama; por lo cual, al final, y en el mejor de los casos, sólo podemos hacer una aproximación a aquello que puede pasar como consecuencia de un determinado hecho. Es el caso de los analistas o inversores que apoyan su opinión en el valor intrínseco de las empresas cotizadas. Acostumbran decir si una acción es cara o barata, lo cual no deja de ser una forma de pronóstico. Además, en los mercados de capitales hay muy poca capacidad de repetir un experimento o falsar una hipótesis, que son los pilares del método científico.

En cualquier caso, la HME encaja bien con el inversor-observador que, no siendo protagonista, siempre es receptor de información.

Información y acción

El problema de la HME es que no se ajusta al inversor cuando no es puro observador sino empresario y, tal como hemos comentado, se enfrenta a un futuro incierto. La primera cuestión por considerar es el cómo estos inversores toman las decisiones en cada momento para actuar y enfrentarse al futuro incierto. ¿Y cómo se toman las decisiones en un contexto de incertidumbre? Con mucha incertidumbre, la única posibilidad es formarse un sistema de creencias. Y aquí se nos plantean más preguntas: cuándo  –debido a la incertidumbre– no podemos aplicar procedimientos científicos, ¿cómo formamos nuestras creencias? Podríamos pensar que un negocio va bien mediante un análisis económico o por un instinto intelectual del sentido común. Cuando hay incertidumbre se requiere trabajar con indicios. Un indicio es poca cosa, y desde un punto de vista científico es algo insuficiente para probar nada, pero ya que los necesitamos, los usamos y tomamos decisiones a cada momento basándonos en ellos y por consiguiente vale la pena tenerlos en cuenta. Ahora, la pregunta de cómo se forman las creencias se transforma en otra pregunta más definida: ¿cómo nos formamos un criterio?

El criterio de Warren Buffet, por ejemplo, que analiza las inversiones considerando el valor intrínseco de las empresas, es que el requisito más importante e imprescindible para invertir consiste en que la empresa tenga buenos gestores. Sin embargo, ¿qué es un buen gestor? ¿Qué valores debe tener? En ninguna parte está sistematizado, aunque leyendo los discursos y cartas de Buffet a los accionistas del Berkshire Hathaway encontraremos episodios apasionantes sobre gestores concretos que ha tratado, en los que se va perfilando aquello que admira de cada uno. Buffet, pues, es un inversor con criterio.

Otro ejemplo de criterio lo tenemos en un artículo publicado en la revista Fortune, «Why CEO’s fail?», donde Ram Charan y Geoffrey Colvin3 hicieron un reportaje basado en varios estudios sobre los altos ejecutivos en Estados Unidos, que dan el siguiente perfil del capitán de empresa, con las cualidades más destacadas relacionadas por orden de importancia:

1. Integridad, madurez y energía
2. Conocimiento profundo del negocio, con orientación al beneficio
3. Liderazgo de equipo
4. Buen organizador conocimiento de la organización
5. Curiosidad y capacidad intelectual
6. Criterio, sentido común
7. Voluntad de conseguir objetivos, y
8. Capacidad de motivación y de convertir el aprendizaje en práctica.

Como se observa, se trata al fin y al cabo de capacidades y criterios dirigidos al conocimiento, la experiencia o la sensatez, que son las herramientas que permiten obtener y sospesar indicios, a partir de lo cual lograremos un pequeño o gran conocimiento de las cosas. Si bien, muy a menudo, la base de indicios en los que apoyamos nuestro conocimiento es débil, la formación de indicios es una cuestión importante que hace falta considerar, aunque desde la perspectiva científica sea difícilmente modelizable.

Las escuelas de negocio priorizan los consejos y los criterios por encima de la teoría y eso es lógico porque, como hemos dicho, la teoría es pasado, certidumbre, contemplación (que da origen al nombre teoría), y la praxis es futuro, incertidumbre y acción. La teoría, como la tecnología, es una herramienta para la acción. Pero no se puede hacer una teoría de la acción, lo que sí se puede hacer es un “manual de navegación”, algo así como una ética o conjunto de preceptos que nos ayuden a afrontar la incertidumbre. Y tales preceptos los valida la experiencia. La teoría se construye con la falsación, y la praxis con la supervivencia de los preceptos.

Cuando tenemos indicios sobre una determinada hipótesis que no son concluyentes –porque si lo fueran estaríamos hablando de pruebas–, implícitamente admitimos la posibilidad de que la hipótesis contraria suceda. Esto es, sencilla y llanamente, la incertidumbre, la existencia de cierto apoyo evidencial  común entre una hipótesis y su contraria4.

Actualmente disponemos de algunas herramientas para tratar la incertidumbre formalmente. Muchos de los conceptos que hasta ahora hemos ido empleando, como por ejemplo creencias, experiencia, sentido común y deducción, los podemos encontrar en el Tratado de Probabilidad de John Maynard Keynes (más conocido como economista que como matemático), quien describe la probabilidad como la parte de la lógica que trata con argumentos racionales pero no concluyentes.5   Keynes identificó la necesidad y la importancia de tratar la incertidumbre. Sus ideas de probabilidad le ayudaron a formular una Teoría General en la que aparecían conceptos como la confianza, los animal spirits. Sin embargo, la Teoría de la Probabilidad derivó hacia el análisis de la probabilidad de los fenómenos aleatorios, conocida como probabilidad bayesiana o aditiva, que es conceptualmente muy diferente. La teoría de la probabilidad bayesiana resulta perfecta para aplicarla a las ciencias físicas, que no se enfrentan a situaciones con incertidumbre irresoluble, pero su aplicación en las ciencias sociales presenta más problemas. Con los años, la formalización del tratamiento de la incertidumbre recibió un fuerte empuje con la publicación, en el año 1976, de la Teoría Matemática de la Evidencia, de Glenn Shafer y Arthur Dempster, que aporta una herramienta matemática potente y que permite modelizar el tratamiento de la incertidumbre. En cualquier caso,  la concepción de Keynes sigue vigente.

Bajo incertidumbre actuamos con confianza. Formamos unas creencias y, muy a menudo, actuamos tal y como si no hubiese incertidumbre, es decir, con confianza excesiva. Keynes sentenció que las bases de nuestras decisiones suelen ser muy débiles.

Sin embargo, la modelización científica de estos conceptos ha sido difícil, y si bien nadie ha olvidado a Keynes, el relevo del estudio de estos problemas no se ha cogido hasta finales el siglo XX con la escuela de la psicología aplicada a la economía impulsada por Daniel Kahneman y Amos Tversky.

Desde mi punto de vista, la psicología aplicada a problemas económicos o financieros sólo es adecuada para situaciones de incertidumbre fuerte, mientras que en las situaciones en que se pueda calcular el riesgo la teoría económica clásica sigue siendo válida.6 Así, el inversor-observador-actor que se enfrenta a la incertidumbre encajaría mejor con la teoría de Kahneman-Tversky, y el inversor-observador que se enfrenta al riesgo ya está bien resuelto con la teoría clásica.

Amos Tversky desarrolló la Support Theory para dar una respuesta matemática a los problemas de incertidumbre que se le plantean y que no podía resolver la Teoría Matemática de la Evidencia. Tversky es, y así lo admite, keynesiano matemáticamente.

A pesar de estos avances, el sistema descrito de decidir mediante criterios e indicios es inevitablemente débil, pero no hay otra alternativa y no se vislumbran posibilidades de mejora de cara al futuro. Es un problema lógico fuerte: cuando afirmamos que la teoría es pasado, observación y certidumbre, y la praxis es futuro, acción e incertidumbre, ya vemos que hay unos límites lógicos que parecen insalvables respecto a dónde puede llegar la teoría.

Incertidumbre y riesgo

La contraposición entre riesgo e incertidumbre tiene unas consecuencias fuertes en los desarrollos teóricos. Los pricing models de la HME son aplicables a los inversores-observadores. Se trata de la concepción teórica dominante y se fundamenta en la ya mencionada Hipótesis del Mercado Eficiente.

Tras esta concepción, aparentemente tan sencilla, están nada menos que aportaciones de  Paul A. Samuelson, Franco Modigliani, Harry M. Markowitz, Merton H. Miller o William F. Sharpe, todos ellos galardonados con el premio Nobel. Hay dos piezas teóricas que han sido esenciales en la elaboración de este modelo. La primera, ideada por Frank H. Knight , es la definición del beneficio como premio al riesgo. El modelo inversor descrito (conocido como pricing model) encaja perfectamente con esta definición.

La segunda pieza es la que permitió la formalización de la teoría económica tal y como es conocida actualmente. El matemático Daniel Bernoulli, en una famosa conferencia en San Petersburgo (1738), expuso una paradoja matemática mediante varios ejemplos de probabilidades en los cuales las preferencias de las personas diferían del valor matemático. Por ejemplo, un pobre que se haya encontrado un billete de lotería con un premio de 20 mil ducados y una probabilidad del 50%, posiblemente preferiría venderlo por nueve mil ducados, por aquello de que “más vale pájaro en mano que ciento volando”. Esta idea fue recogida por John von Neumann y Oskar Morgenstern cuando elaboraron una teoría del comportamiento o decisión racional  en la que  el comportamiento descrito por Bernoulli se denomina aversión al riesgo. A partir del principio según el cual la gente, cuando debe tomar una decisión, opta por la alternativa que más le interesa –la que maximiza su utilidad–, y también de la hipótesis de la aversión al riesgo, la Teoría del Comportamiento define la función de utilidad esperada como un sistema consistente para considerar las preferencias individuales. De la utilidad se deriva la demanda y de aquí los mercados y la teoría económica.

Como hemos visto con las acciones de Phileas Fogg, el inversor no puede adelantarse al mercado en la previsión de los acontecimientos futuros (Hipótesis el Mercado Eficiente); por eso,  lo mejor que puede hacer el inversor es repartir su dinero entre diferentes valores con el objetivo de sacar el mejor rendimiento minimizando el riesgo. Este modelo teórico se basa en la Teoría de Probabilidades y no considera los problemas de formación de las creencias antes mencionados,  de manera que el problema de la confusión se trata como un desajuste que debería desaparecer.

Como se podía esperar, a pesar de tener una construcción teórica muy completa, los pricing models no representan a todos los inversores del mercado. Las recomendaciones de los pricing models, muy ajustadas a los que hemos denominado espectadores, no siempre gustan a los actores del mercado, que son los empresarios. Warren Buffet  afirma que es un error pensar que se limita el riesgo desperdigando el capital entre empresas que se conocen poco y en las que no se tiene ninguna razón para confiar, y que el conocimiento y la experiencia están definitivamente limitados, de modo que raramente se pueden conocer más de dos o tres empresas.7  J.M. Keynes tenía la misma opinión.

Esta objeción es profunda. Además, de acuerdo con lo descrito sobre la toma de decisiones en incertidumbre, para los empresarios, que son los inversores que actúan, el beneficio no será la compensación por el riesgo, como decía Frank Knight, sino una compensación a menudo relacionada con el conocimiento (know how), y a veces con el monopolio. Se trata de inversores que elaboran una estrategia, aunque sea intuitivamente, con la cual se enfrentan a la incertidumbre. Este empresario ‘modelo’ lo que necesita es criterio: integridad, madurez, curiosidad y capacidad intelectual, sentido común, liderazgo (energía, voluntad de conseguir objetivos, capacidad de motivar), conocimiento profundo del negocio, con orientación al beneficio y conocimiento de la organización. Todo esto en su vertiente más positiva. En la negativa, que es el caso del empresario oligopolístico8, sus habilidades normalmente se fundamentan en barreras de acceso tecnológicas o en el control de los poderes públicos.

La última gran pieza del los pricing models de la HME –la aversión al riesgo–  tampoco sería de aplicación para el inversor-actor. Veamos un ejemplo. Cuando Cristóbal Colón se embarca hacia el Nuevo Mundo, evidentemente no tiene posibilidad de calcular riesgos para su empresa, siendo la situación de incertidumbre pura. Pues bien, desde mi punto de vista, la decisión de Colón no encaja tanto con la hipótesis de aversión al riesgo como con las hipótesis alternativas de la Prospect Theory de Kahneman-Tversky. Si Colón, como el pobre del ejemplo de Bernoulli,   hubiese hecho la reflexión de “más vale pájaro en mano que ciento volando”, no se habría embarcado; si se embarcó era simplemente porque confiaba plenamente en su capacidad y destreza. El ejemplo describe lo que sucede con muchos empresarios.

Además Colón no hace una apuesta sobre cómo será el futuro, sino que confía en sus capacidades para intervenir en él. La conexión entre el inversor-actor (futuro, incertidumbre, praxis) y el inversor-observador (pasado, certidumbre, teoría) es la información –qué información se transmite y cómo se transmite entre unos y otros–, y con la información entramos en el problema de la confusión.

Información y confusión

Ni la figura de Cristóbal Colón ni la de Warren Buffet son demasiado corrientes. Hay mucha gente que se considera capaz pero no lo es. Que la gran mayoría de la gente tome las decisiones con  una base de conocimiento poco sólida puede ser un problema.

Los mayores expertos en fabricar creencias son los publicitarios. Bertrand Russell ya indicó que no hay testigo de creencia más penetrante que el pecuniario, porque cuando alguien está dispuesto a sostener su creencia gastando su dinero en conformidad con ella, aquella creencia debe ser considerada auténtica.9 Así, si un anuncio publicitario consigue que una marca de jabón se venda más que otra, significa que es más eficaz produciendo creencia, no que el jabón sea mejor. De esta manera, el inventor de anuncios es una persona que modifica la percepción colectiva de la realidad.

La propia manera de actuar de los publicitarios muestra cómo se forman las creencias: de la técnica del anuncio se deduce que para la mayoría del género humano una proposición determinada gana en aceptación si es repetida de tal manera que se retenga en la memoria. La mayoría de las cosas que creemos las creemos porque las hemos escuchado, no recordamos ni dónde ni por qué, y así resulta que somos incapaces de ser críticos.10  Y a medida que se perfecciona la técnica, el anuncio publicitario tiende a buscar cada vez menos argumentos y a hacerse cada vez más sorprendente, porque siempre que se consiga una impresión el publicitario también logra el objetivo perseguido, que es vender.

Las creencias con poco fundamento nos pueden conducir fácilmente a la confusión, que es un estado de incertidumbre que consistente en tener el mismo apoyo evidencial a favor de una hipótesis y de la contraria. Una misma hipótesis es creíble e inadmisible a la vez. Si un asesor nos dice ‘compra’ y el otro ente dice ‘vende’, el resultado es que nos quedamos a medias, y esto es equivalente a un estado puro de ignorancia. Sin más información no sabremos, pues, cómo actuar.

Es normal que quien quiere vender diga que su producto es el mejor, y puede que lo sea, o quizás no. Lo grave es que, como los indicios difícilmente se pueden contrastar, los embaucadores pueden entrar en escena. En la crisis inmobiliaria española que provocó el crash de 2008 hemos visto cómo algunas compañías dieron la imagen de que iban viento en popa pero, al final, se descubrió el  farol.

Hay que tener en cuenta que las únicas empresas interesadas en deformar la realidad serán aquellas que no tengan base productiva y tecnológica sólida que las haga competitivas. Ni siquiera los buenos publicitarios quieren asumir campañas en las que no queden convencidos ellos mismos antes de convencer a los demás.

En cualquier caso, es una realidad que mucha gente confía en las capacidades propias y cree poseerlas realmente. Esto sucede también en la Bolsa. Como una degeneración del inversor que quiere enfrentarse a la incertidumbre y requiere conocimiento, aparece un tercer tipo de inversor, que es el inversor iluso o inversor irracional. A diferencia de Warren Buffet, que estima necesitar al menos un año para analizar una empresa, son muchos los que piensan que tan sólo leyendo una noticia en el periódico ya saben más que el Presidente de una empresa. Esos son los inversores irracionales, que son muchos y constituyen una realidad de peso en el mercado de capitales,  por lo cual merecen toda la atención.

Los inversores irracionales se dejan influir excesivamente por la publicidad, las noticias o los rumores que se difunden. Estos inversores son el producto de la dificultad, ya comentada, relativa a la formación de creencias y la influencia de la publicidad. Daniel Kahneman ha dado importancia a este comportamiento “ligero” de muchos inversores, que de ninguna forma pueden considerarse algo accidental.

Podemos pensar que, en principio, un inversor que actúa confiando en exceso en las noticias busca un determinado conocimiento. Por lo tanto, la diferencia con el inversor en proyectos empresariales está básicamente en el método, en la profesionalidad de uno y otro. El inversor irracional se forma los criterios de inversión basándose en una información con escaso fundamento y rigor que le llega por contagio.

El problema es que en los mercados financieros no son pocos los interesados en mantener al inversor irracional en estado de inconsciencia. Imaginemos (como ha sucedido más de una vez) que un banquero dice ante un auditorio de miles de personas en la Junta General que quiere hacer un “regalo” a los accionistas, por lo cual han acordado que el banco emita acciones liberadas. En principio, si un banco emite acciones liberadas, matemáticamente el valor de la acción queda devaluado en proporción a la emisión de valores que se haya hecho. Pero no solamente nadie se lo reprocha, sino que es posible que la prensa recoja la buena noticia del regalo que acaba de hacer el banco a sus accionistas. Como consecuencia del entusiasmo que la noticia provoca, la Bolsa no devalúa el precio de las acciones, tal y como sería de esperar. Conclusión para el inversor irracional: ¡Qué buen regalo! A ver quién le explica que aquello no funciona, que se trata de una ilusión que se puede evaporar.

Pero hay que tener en cuenta que el predominio de estos inversores puede marcar la tendencia del mercado. Así, según Daniel Kahneman, el exceso de confianza de estos inversores insuficientemente informados es la causa de las burbujas financieras.

Con el predominio de estos inversores irracionales es de esperar que la confusión, que definimos como aquella situación de incertidumbre caracterizada porque simultáneamente se tienen indicios de una hipótesis y a la vez de la hipótesis contraria, mantenga la burbuja hinchada.

Desde mi punto de vista ya tenemos tres ingredientes de la burbuja: confusión, irracionalidad (problemas generalizados en la formación de creencias) e interés en la confusión (desinformación).

Estado del debate

La relación entre burbujas e información ha interesado mucho a la economía y también a la psicología aplicada a la economía, pero no hay demasiados trabajos que contemplen el problema desde la perspectiva de las ciencias de la comunicación, por lo cual la consideración de la información, aun siendo importante, es marginal en el sentido de que cuenta muy poco en la construcción teórica.

Un primer grupo de aportaciones son las orientadas directamente a buscar la relación entre Información mediática y cotización de las acciones. Al respecto vale mencionar el trabajo de Alexander Dyck y Luigi Zingales11, en el que se construye un modelo distinguiendo entre demanda por parte de los inversores y oferta de información y oferta por parte de las empresas y el trabajo de de Grace Wong12, que analiza la burbuja inmobiliaria en Hong Kong en los años noventa relacionándola directamente con la cobertura mediática y obteniendo un resultado positivo.

El segundo grupo es el que, abiertamente o no, contrasta la racionalidad del mercado, la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME). Los trabajos de Paul Tetlock13  y Thomas Schuster14 admiten la influencia de la información mediática en la cotización de las acciones si bien consideran que el mercado corrige estos efectos, volviendo a la racionalidad y Aeron Davis15 sostiene que hay racionalidad individual pero irracionalidad colectiva.

Sin embargo, el debate es más profundo. Desde mi punto de vista, el principal analista de la relación de las burbujas y la información económica es Robert J. Shiller, porque tiene en cuenta todas las piezas del puzzle: los pricing models (HME), las teorías de Kahneman- Tversky, el problema de la decisión, etcétera. Para Shiller, la burbuja es una evidencia, y discrepa con la teoría económica dominante –la HME– según la cual burbuja sea un desajuste pasajero, lo que supone la posible existencia de otra teoría. Viendo el vacío teórico, Shiller mira hacia Kahneman-Tversky y el ámbito de la psicología aplicada a la economía. Considera más apropiadas estas teorías, pero siguen apareciendo lagunas. La primera es formal. Shieller no considera que el inversor sea irracional; yo tampoco. El inversor puede estar equivocado, puede ser iluso, pero no es irracional. Yo he preferido hablar de inversor irracional porque es el concepto que se ha impuesto y ahora es más universal, pero lo importante es la descripción y no la etiqueta.

La segunda laguna aparece cuando Shiller se da cuenta de que el problema está en el proceso de toma de decisiones y que no tiene solución. En Animal Spirits, del que también es autor el premio Nobel George A. Akerlof, se afirma: “el motivo de que estos acontecimientos (volatilidad del precio de las acciones) hayan sucedido nunca se ha podido explicar racionalmente, ni siquiera después de que hayan ocurrido”16.

Yo estoy muy de acuerdo con Shiller, si bien considero que su desarrollo teórico debería completarse con los resultados del presente trabajo en lo que se refiere a la distinción entre riesgo e incertidumbre y las consecuencias que se derivan. El proceso de toma de decisiones tiene debilidades insalvables en situaciones de incertidumbre. La teoría económica clásica está elaborada para resolver el riesgo y cuando aparece la incertidumbre resulta mas adecuada la perspectiva de Kahneman-Tversky.17 Esta diferenciación explica igualmente el papel que puede tener la información económica en los medios de comunicación con el inversor.

Final de trayecto

Al final del trayecto podemos hacer recuento de los ingredientes de la burbuja: fenómeno de los inversores irracionales (causado  por la debilidad intrínseca en el proceso de formación de creencias para afrontar un futuro incierto), mercados regulados, captura del regulador, intoxicación informativa generada por los esfuerzos de legitimación que realizan los sectores beneficiados por la burbuja y la propia burbuja, ya que al retroalimentarse es causa de sí misma.

La clave para entender al inversor irracional está en la distinción entre riesgo e incertidumbre. La teoría económica clásica es apta para explicar las situaciones de riesgo,  pero no para la incertidumbre. La consideración de la incertidumbre necesita el desarrollo, no de una teoría, como se ha justificado, sino de una nueva ‘praxis’ basada, eso sí, en unos fundamentos teóricos sólidos. La base teórica para la construcción de tal praxis para afrontar la incertidumbre se halla en J.M. Keynes, también en la Prospect Theory de Daniel Kahneman y Amos Tversky. También he intentado, por mi parte, formular una visión alternativa del inversor con coherencia teórica.18

Hay una relación contrastada por otros investigadores entre la información económica en los medios de comunicación y las burbujas financieras. Tal correlación sólo es compatible con el modelo descrito de inversor irracional que hemos conceptualizado como una degeneración del inversor-actor. El comportamiento del inversor irracional hay que entenderlo como una consecuencia de la debilidad del proceso de toma de decisiones cuando hay que resolver situaciones caracterizadas por una incertidumbre estricta. Eso explica igualmente el fracaso de la teoría económica convencional basada en el riesgo y la probabilidad para dar respuesta a estos fenómenos, así como las mejores posibilidades de la teoría alternativa basada de los trabajos de Kahneman-Tvers, aún en construcción, que parte de la consideración de la incertidumbre estricta.

Profesor de Periodismo Económico y de Proyectos y Gestión de Empresas de Comunicación del Departamento de Periodismo de la Facultad de Ciencias de la Comunicación de la Universidad Autónoma de Barcelona (UAB).

Correos electrónicos:  perramon@economistes.com y  Joaquim.Perramon@uab.cat

1) Cfr. Perramon, Joaquim, El Mètode del Valor afegit per a l’avaluació de projectes d’inversió. Universidad de Barcelona, 2003, p.86.

2) La complejidad se entiende de acuerdo con la Teoría del Caos y la Complejidad.

3) Charan, Ram y Colvin, Geoffrey (1999). “Why CEO’s fail?”. Fortune, Junio 21,1999, pp. 68-78

4) Cualquier referencia a la incertidumbre se apoya en los trabajos de Dídac Ramírez

5) Keynes, John M. (1920). A treatise on probability. BN Plubishing, USA 2008. Pag. 217 (Cap. XVIII).

6) Perramon, Joaquim M. “Confusión e ignorancia en la decisión con incertidumbre y riesgo”. Quantum. Uruguay, 2010

7) Cfr. Buffett, Warren. “Warren Buffett’s letters to the Berkshire Hathaway shareholders. 1991” Berkshire Hathaway Annual Meeting . Omaha (USA), 28 de febrero de 1992 en

http://www.berkshirehathaway.com/letters/1991.html

8) El oligopolio y el monopolio deben entenderse en el sentido clásico de actividad aislada de substitutivos, es decir de ausencia de competencia.

9) Cfr. Russell, Bertand (1966). Ensayos filosóficos. Ediciones Altaya, 1993 p.154 y siguientes.

10) Cfr. Russell, Berrand (1966). Op. Cit.  p.156

11) Dyck, Alexander I.J.;Zingales, Luigi (2003) “Media and Asset Prices,” Harvard Business School Working Paper Series, No 04-003,  July 2003.

12) Wong Bucchianeri, Grace (2008). The anatomy of housing bubble: Overconfidence, Media and Politics. Working Paper. The Wharton School. University of Pennsylvania.

13) Tetlock, Paul C. (2003) “Giving Content to Investor Sentiment: The Role of Media in the Stock Market”, Journal of Finance 62

14) Schuster, Thomas (2003) “Fifty. Effects and Benefits of Investment Advice in the Business Media”. Institute for Communication & Media Research March 2003 Leipzig University Working Paper No. 03-01

15) Davis, Aeron (2006) “Media effects and the question of the rational audience: lessons from the financial markets” Media Culture Society 2006; 28

16) Shiller, Robert J y Akerlof, George A. Animal Spirits. Ed. Gestión 2000, 2009 p. 220.

17) Perramon Ayza, Joaquim M. (2010). Op. Cit.

18) Perramon (2003) Op.cit.

Buffet, Warren. “Warren Buffett’s letters to the Berkshire Hathaway shareholders. 1991” Berkshire Hathaway Annual Meeting. Omaha (USA), 28 de febrero de 1992, en

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